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核心逻辑：公司为平台型创新药新龙头，核心管线已进入兑现期。核心管线方面，三大核心品种中多纳非尼（预计峰值10 亿元）正处于高速放量期，而杰克替尼（预计峰值32 亿元）、重组人凝血酶（预计峰值20 亿元）已在NDA 阶段，有望在2023 年下半年获批上市，于2024 年开始贡献营收。市场关注的商业化能力方面，经过多纳非尼的销售放量，公司的销售能力已经过市场验证，已成长为具备较强商业化能力的Biotech 公司。储备创新药管线方面，公司目前已在双抗/多抗、小分子创新药领域布局多个早期产品，未来有望持续产出重磅创新药。

杰克替尼布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，有望于2023 年下半年获批上市。公司核心产品JAK 抑制剂布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，其中：中高危骨髓纤维化已在NDA 阶段，有望23 年下半年获批上市，成为国内该领域第二款靶向治疗药物（现有数据表明杰克替尼骨髓纤维化治疗具备BIC 潜力）；自免领域中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎3 大适应症已进入3 期临床且早期临床数据优异，处于国内JAK 抑制剂领域第一梯队。综合杰克替尼在上述两大适应症的市场空间，我们预计其销售峰值有望达32 亿元。

重组人凝血酶为国内独家品种，同样有望于2023 年下半年获批上市。目前重组人凝血酶已在BLA 阶段，有望于2023 年下半年获批上市；重组人凝血酶技术壁垒高，具有独特优势（止血效果更显著、纯度和活性更高、免疫原性低），其可取代当前临床上已广泛适用的人血/畜血来源凝血酶，此外基于其多方面的优势，其有望与其他多种止血手段联合使用进一步扩张市场。未来公司可能与国内合作伙伴共同开发重组人凝血酶市场，我们预计其销售峰值有望达20 亿元。

多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，通过多纳非尼的销售放量，公司商业化能力已经得到验证。

多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，同领域竞品仑伐替尼、索拉非尼已纳入集采，我们认为多纳非尼作为肝癌一线目前唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，有望获取竞品的部分市场份额，我们预计其销售峰值有望达10 亿元。

早期管线布局丰富度高，有望保障未来持续产出重磅创新药。

除上述3 个核心产品（杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼）外，目前公司还有多个创新药产品在研，包括重组人促甲状腺激素，以及双/多特异性抗体类的PD-1/TIGIT 双抗、VEGF/TGF-β双抗、LAG-3/TIGIT 双抗、CD3/DLL3/DLL3 三抗等，小分子类的ALK 抑制剂奥卡替尼、TLR8 激动剂ZG0895、泛KRAS 突变抑制剂ZG2001片、FXR 抑制剂奥贝胆酸镁片。早期管线布局丰富度高，有望保障未来持续的创新药产出。

投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的收入分别为5.3 亿元、12.1 亿元、20.6 亿元，净利润分别为-4.0 亿元、-1.4 亿元、3.6 亿元；考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，首次给予买入-A 的投资评级。综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为186.8-210.5 亿元，取平均数则对应估值为198.65 亿元，对应6 个月目标价75.11 元。

风险提示：创新药审评进展不达预期或者未通过的风险；创新药研发进展不达预期或者失败风险；新药销售不达预期的风险；医保降价超预期的风险